开博体育导读：过去四年的时间，我们访谈了大量的公募基金，为大家从定性的角度刻画了不同的投资经理和基金公司。但是，许多读者也多次询问我们，能否走进银行理财子，帮助大家解构不同的银行理财子。毕竟，许多普通老百姓的钱，主要买的还是银行理财产品。许多人也知道，资管新规的出台，对这几年银行理财子的发展也带来了全新挑战。

　　带着这些问题，我们近期走进了中邮理财，和权益投资团队的副总经理龚晨晨、FOF投资经理郭瀚穹和许凌达做了一次深度交流，也看到了中邮理财子权益投资团队的几个不同点：

　　1）长期专注于做“真权益”。对于大部分理财子来说，由于内部考核目标和资源禀赋的不同，权益基因是偏弱的，产品收益主要来自过去的资金池和非标产品。这么做的好处是，能够依靠银行理财负债端的优势开博体育，获得通过资源禀赋带来的超额收益。但这样的超额收益并非来自团队的投研能力。

　　然而，中邮理财权益投资部一直专注于做“真权益”投资。他们负责管理的理财FOF产品权益仓位中枢在10%。有了仓位，才能驱动投资经理保持对权益市场的关注和研究。

　　事实上，早在资金池的时代，中邮理财就开始做权益直投，在一级半定增和一级的股权投资方面积累超过7年的投资经验，对产业结构、行业变化和企业商业模式有深刻的理解。

　　回归到构建投研竞争力的本质，中邮理财认为既然资金池的时代已经结束，就必须要构建权益投资的能力，否则那只是“刚兑时代”的影子。显然，中邮理财很早意识到了“躺平”负债端优势赚钱的时代已经过去，并且作为一家理财公司必须建立真正能沉淀下来的核心竞争力。

　　2）强大的资产配置和行业配置能力。在FOF基金组合的构建上，中邮理财长期把宏观的仓位择时和中观的行业择时部分拿在自己手里，甚至擅长在一些短期的行业机会上通过ETF产品做一些交易。

　　在宏观的资产配置层面，他们擅长把宏观基本面、股债风险溢价估值层面、市场资金面、投资者情绪面等几个环节相结合。之所以能结合，又和团队比较多元的构成有关。不同的人擅长不同层面的分析。落实到每一次的决策，又能把握主要矛盾。从2020年至今，中邮理财子权益团队做了几次大的仓位择时，每一次的驱动因素都不一样。

　　另一方面，他们把行业配置作为一种行业择时，和公募基金的行业轮动有所区别。在一个行业低点的时候做一定超配，等到风险收益比出现下降时再做减仓甚至清仓。不同于大家熟知的行业轮动，他们在卖掉一个行业后，会一直等待新的机会再出手。

　　从FOF基金产品的持仓中，我们也看到中邮理财子对于ETF工具类产品的配置越来越多，背后也体现了他们自己强大的配置能力。

　　不同于此前的公募基金经理访谈，中邮理财权益投资团队多次提到“交易能力”。无论是权益还是债券投资，他们都体现了比较强的交易能力。这背后和理财客户对理财子公司产品更多元的需求有关，既要做到绝对收益，又要有相对收益，那就必须比其他基金有更多的超额收益来源。这背后也理财公司内部的考核目标相关。由于当下理财产品的持有久期越来越短，也需要通过灵活的交易应对客户的申购赎回。

　　确实，很多时候绝对收益的不仅来自能力，也来自意愿。通过多层次的超额收益积累，形成了长期比较好的绝对收益。在过去两年的熊市背景下，中邮理财子的FOF产品在权益仓位不低于10%的要求下，全部取得了正收益。他们把握了一个个大部分似乎看不上的收益机会，为投资者带来了更高的回报。

　　回归到理财子产品的用户需求，交易择时不仅能大幅降低波动，还能提高一定的收益，让客户拿得安心的同时也有不错的收益。他们也深知，持有人的每一分收益都是宝贵的。

　　1. （龚晨晨）我们在产品投资的布局上，最大的特点是“线. （龚晨晨）我们中高风险的含权产品权益仓位在这几年艰难的市场环境下都至少保持在10%左右，而且还取得了正收益

　　3. （龚晨晨）对于银行理财子来说，FOF产品一定要有自己的核心竞争力，对于我们而言就是择时能力

　　4. （郭瀚穹）过往几年的业绩显示，我们的权益FOF业绩和市场同类产品相比，每年几乎都在前30%分位。

　　5. （郭瀚穹）我们的不同在于，核心+卫星策略的反向构造，ETF基金和行业主题基金择时轮动是我们的核心策略，而主动管理型全市场基金的长期持有是我们的卫星策略。由于交易成本的差异，我们择时策略的主要精力是在ETF产品

　　7. （郭瀚穹）虽然中邮理财子仅仅成立四年时间，但我们早在银行资管部的时候就开始投资公募基金，而且全部都是投行业主题基金，而非全市场基金，把资产配置的能力拿在自己手里

　　8. （龚晨晨）在当下的时代背景中，理财子作为大型资产管理机构一定要打造权益投资的竞争力，否则容易陷在资金池的时代徘徊不前

　　作为一家银行理财子，我们在含权产品的投资布局上，最大的特点是“真权益”，不在过去时代的烙印里徘徊不前。早在银行资管部的时代，我们认识到投资能力是一家资产管理机构的长期沉淀。那时候，我们就开始做权益直投，在我们眼里，企业的增长、行业的变迁是隐含在资产里的核心定价因子，交易模式、政策驱动能带来价值但不可累积。基于“真权益”的底层投资思想，我们管理的混合型产品也有一定的差异，固收部分很少配置非标，以债券或债基为主，底层配置和公募基金的FOF产品有一定的相似性。

　　首先，从理财子用户的风险收益偏好看，投个股的弹性太大，客户较难接受，相比之下基金的波动率要低于股票，构成了我们权益仓位的底层资产。

　　最后，我们的产品会综合考虑相对收益排名和产品的绝对收益目标，对产品回撤也有严格的要求（一般最高不能超过3%）。这是一个比较难的投资目标，对投资组合管理的风险控制和策略运用，尤其是仓位和择时的能力提出了挑战。

　　他认为相对价值是关于哪种证券价格更低的评估，它是一个二维评估……而评估绝对价值要比相对价值难得多。他提出：绝对价值意味着“什么时候一只股票价格够低，值得买入或是当某只证券从长期持有角度讲，收益可观？

　　也是在这样的目标导向下，理财客户对理财子公司在权益投资的要求在成立之初就是一个hard模式。因此我们的投资经理需要在配置层面做很多中期维度思考，构建多元化的投资能力。在这样的多维思维模式下，

　　我们的权益投资团队有几个特别的地方。1）和传统银行理财子相比，我们的权益基因更强，擅长从产业和行业的角度来理解权益投资。我们有超过7年的一级半定增和一级股权直投经验，深入分析调研超过20多个行业的300家上市公司，对权益投资的核心定价因素，基本面和企业价值的分析能力是持续在积累的。

　　2）和公募基金相比，我们团队又更重视绝对收益，对一个公司的潜在收益空间更加客观保守，经常用极致的情景假设来测算一笔投资的风险收益。假设对应产品的达基目标（一般股票部分要求是7-8%以上），我们觉得这一笔投资无法实现8%的收益目标或是实现8%要承担很大的波动，我们大概率就不去参与了，不太会去频繁试错；

　　3）我们整个投研团队的磨合时间比较长，大家在一起工作时间超过6年，相互很信赖，形成了非常高效的沟通机制。团队内部有很强的分享文化，通过月度行业配置会的形式对市场的行业基本面全面梳理。投资经理非常信任团队内其他人的配置观点，没有额外的投研损耗。

　　我们在如何做FOF基金上，也经历了一些框架体系的迭代。刚开始做FOF的时候，我们采取行业主动基金的配置。之后，我们会在产品中加一些ETF。到了第三年ETF基金已经成为我们持仓比较大的部分。这三年的变化，恰好体现了我们形成的配置能力。

　　今天，通过ETF产品的交易便捷性和丰富的选择范围，让我们能更好发挥择时的能力。过去我们也尝试过把权益部分委托给其他机构管理，发现这种模式并不适合我们。

　　相比于公募基金，我们在仓位把控上能更加灵活，这是我们的配置体系中的一个竞争优势。当我们看到市场有系统性风险时，可以把仓位调减等待机会。仓位择时，不仅是一种资产配置的能力，也需要形成底层思维。我们发现，公募基金的股票基金经理，思维方式大多以自下而上选股为主，即便做一些配置层面择时，也更多从中观的行业选择出发，很少会想到对仓位做调整。

　　我们的持有人有一些年龄比较大的客户，是无法容忍亏损的。那些没有封闭期的产品，一旦有大的波动就会给客户带来压力，那么我们就必须做择时开博体育。

　　宏观择时的依据以主观的宏观判断和量化模型相结合。在主观层面，我们内部每周三会开会讨论，根据我们得到的数据以及研究观点，对下一个阶段经济发展方向做出相对模糊的判断。在量化模型层面，我们会对大量数据做跟踪，比如说一些估值层面的数据，知道自己所处的位置。也就是说，主观层面对方向做判断，量化模型给我们位置感。

　　许多人对短期的仓位择时看不上，但我们觉得如果短期有一个十几天的下跌，通过择时规避也能比别人少跌一大块了。一次次仓位择时积累的超额收益叠加起来，就是比较大的收益贡献。

　　通过我们在仓位择时上的能力，能够在熊市的时候跌得比别人少，牛市的时候也尽量能够跟得上市场。

　　我们会在一个行业位置低点，方向上有向上机会的时候做超配，等到风险收益比出现下降时再减仓甚至清仓。举个例子，今年年初的时候我们买了很多基建，但等到这个行业涨了25%后，我们觉得收益基本兑现，就把仓位减掉了。相比股价短期趋势，我们更注重性价比和买入的时点。

　　在行业择时方面，我们主要通过ETF基金来做，持有周期通常以一个月作为维度，比公募FOF基金持有周期要短一些。通过更灵活的行业择时，能比较好适应市场轮动速度加快的环境。

　　我们的不同在于，ETF基金的择时轮动是我们的核心，而主动管理型基金的长期持有是我们的卫星。由于交易成本的差异，我们择时策略的主要精力是在ETF产品上。我们会对每一个ETF产品的结构做拆分，知道不同产品之间的结构差异，有利于我们更好的做产品选择，找到我们配置思路下最契合的品种。

　　首先，我们团队成员背景相对多元有利于形成择时决策。我自己有一段工作经历在国有银行的财富条线，对客群的偏好、理财经理的“选品”标准、关键时点的基金配置习惯比较熟悉，对判断市场的资金偏好和交易行为有一定的优势。我们团队内成员的有来自券商卖方和基金买方的研究员，在信息和认知层面，覆盖了银行、券商、公募基金等多领域，对于资产配置的意见能够互相验证，内部研究分工分别跟踪海外宏观、国内宏观、流动性变化、TMT制造和周期几个大方向，形成晨会的信息交互。

　　其次，我们也比较善于做投资者行为的分析，投资者行为构成了当下阶段重要的交易特征。我们又细化成机构投资者和非机构投资者的行为分析。以技术分析为例，在一些机构投资交易不太拥挤的行业，依然有较高的有效性。筹码结构变化和投资者行为也是择时中比较有用的辅助指标。

　　最终落实到具体的择时，我们又尽量把决策依据简化处理，这样决策的胜率就会比较高：

　　我觉得大的宏观择时，大家的方法论差不多，看到的经济数据和估值比较，也都是公开信息。大择时的关键在于，你愿不愿意去做。这又和机构的考核以及管理规模挂钩，许多人在规模小的时候还会做一下择时，等到规模大了就没办法做了。

　　行业小择时就看是否相信历史数据给到的估值水平。举个例子，我觉得在医药反腐出现后，已经把医药行业的估值打到历史分位数极低的位置。这个时候的医药行业体现了较高的性价比，提供了很高的风险补偿（编者注：访谈的时候在9月中旬，正好是在医药行业比较底部的位置）。

　　公司鼓励我们在一定范围内，灵活捕捉市场中阶段性的交易机会，投资经理负责机制以及高效的交易系统和交易人员给了我们很好的灵活便利性。如果每一笔交易都需要层层审批，那做波段操作的难度会大大加大，投资经理的意愿就不是那么高了。

　　我在团队内看宏观层面的指标比较多，发现宏观指标和基本面趋势经常是有一定矛盾的。宏观指标最常用的是股债风险溢价，这是一个逆向指标，应该越跌越买。但基本面指标是一个顺势指标，应该越好越买。这意味宏观择时无法盯住一个完美的指标，需要基金经理主动去协调这两大指标的矛盾，并且做出自己的判断。从这个角度看，择时的关键并非跟踪的数据源，而是投资经理长期积累下的主动判断能力。

　　比如说当股债风险溢价高的时候，说明权益资产在估值的底部。但这时候经济基本面通常比较弱，属于偏左侧的位置。当我们看到基本面出现边际改善，市场从底部开始上涨的时候，就可以在右侧做配置了。以目前的市场环境为例，我给部门的建议是不要低配权益资产（编者注：访谈的时候在9月中旬，之后市场也确实开始探底回升）。我在宏观择时上，对胜率的重视超过赔率。在具体的基金选择上，我更多从宏观视角下做风格的配置。当宏观经济处在信用扩张的阶段时，我会偏好选成长性和动量。2019到2021年，就是信用从底部扩张的过程，这时候动量因子表现是很好的。到了2022年信用开始收缩的过程，我会偏向价值和反转。

　　从2020年至今，比较有代表性的年度大择时有三次，低频的年度择时是产品安全垫的基础。第一次是2020年春节前，我们主动降了仓位，基本判断是机构资金长假前避险需求强烈。在疫情出现后市场大跌，下跌过程中，我们观察到一批大型机构投资者在暴跌中集中进场，于是就在底部加仓沪深300，金融、消费等方向，没过几天市场就开始反弹了。这一次大的择时，为2020年全年的业绩积累了厚实的安全垫。

　　第二次是2021年底的减仓。从投资者行为特征看，公募基金发行出现疲弱，一批新能源主题基金已经开始出现调整。由于缺少增量资金入场，我们判断新能源赛道的调整难以在短期内结束。估值性价比角度看，当时市场没有特别有吸引力的方向。2021年底提前兑现了一部分浮盈和有下跌趋势的新能源基金。2022年初，市场果然开始调整且一直持续到4月。受益于2021年底的降仓，我们不但躲过了2022年一季度的调整更获得了底部加仓的机会。4月底我们判断机构止损盘消化的差不多，悲观情绪释放已在最底部，在4月27和28日开始加仓。等到6-7月市场涨起来后，又慢慢减仓基本锁定了2022年的收益率。

　　第三次是2023年的年初，在2022年底部门定布局的时候，我们加了基建和医药两个行业。回头看，基建加对了，医药加错了。当时加基建的逻辑是经济增长相对疲软的政策对冲一季度的基本面基本验证了我们的判断，今年“中特估”主题行情启动的时候带动了基建板块的强势表现。等到整个基建板块到了1倍PB估值时，我们开始大幅度减仓，锁定收益。

　　行业择时层面，基建的浮盈我们配置到了游戏板块，吃到了中间一小段大概20%左右的收益，没有把握到完整的收益。但在今年这样的震荡市中，能创造绝对收益也算相对表现很好了。

　　我们最近这两周又开始把仓位加上去了，从汇率的角度看，认为权益资产会有一次反弹。

　　从这些案例看到，每一次我们的宏观择时都是来自不一样的驱动因素，有些是基本面变化，有些是资金面变化。通过分享最真实的实战决策也能看到，每一次要做出正确的决策，一定是能把握市场在当下的主要矛盾。这就非常依赖我们团队整体的持续沟通和认知互换。

　　加仓我会分批，减仓要果断一把减。因为我们一般是跌下来的时候加仓，这时候还挺需要勇气的，没有那么果敢一把加。减仓的时候我们要么是获利，要么是看错了，肯定要果断一些。

　　我更多是从宏观大择时的角度出发，这就需要平衡逆趋势的估值指标和顺趋势的基本面指标。我会在左侧估值底部的时候先进行观察，等到右侧基本面走出来后再买。即便股债风险溢价指数在很低的位置，在没有基本面数据验证的前提下，我也不敢买。所以说，买入信号以基本面改善为主。

　　相反，我的卖出由于偏向左侧，更看重风险溢价指数。当风险溢价指数已经在高位的时候，即便基本面依然很强劲，我也会做出卖出动作。

　　行业小择时也非常依赖内部的分享文化和沟通机制。投资就像盲人摸象，每一个不同背景的团队成员，都能帮助彼此提供一块拼图。我们内部有比较高频的会议机制，能够汇聚团队成员的观点，对未来一个季度或者半年左右的优势行业进行讨论。我们每一次讨论，只会聚焦在未来有机会的5-6个行业上，做到研究资源和精力的足够聚焦。

　　在具体的买入点，我会从性价比角度出发，也会结合技术分析做一些判断。前面提到的医药，就是我们目前认为具备很高性价比的行业，下跌的空间非常有限了。

　　技术分析的有效性，要和这个行业的机构投资者拥挤度挂钩。例如军工、券商这些行业的机构投资者很少，技术分析会更有效。相比之下，机构投资者持股拥挤较高的行业，技术分析的有效性就越弱。

　　基金的选择分为主动和被动两个维度。如果是在一个细分的行业中，我们会去看主动型基金在这个领域是否相对被动指数有超额收益，如果没有就选被动的ETF产品。在ETF产品的选择中，也会把编制方式进一步拆细。另一个角度是，我们有时候会有主动的投资想法，再去找和这个想法吻合度最高的基金产品。举个例子，几个月前我们认为今年夏天会出现供电不足的情况，想去投火电。这时候我们就在所有产品中找火电占比最高的，最后找到了一个绿电ETF。这个产品名字虽然叫绿电，但是持仓中有接近40%是火电企业，是所有基金占比最高的。于是我们就买了这个产品。

　　我们在过去几年，对全市场各类投资经理深入的交流和研究，至少超过200家，基本上每2天会交流一个基金经理，按季度和基金经理一起去调研公司，和他们一起探讨标的和行业变化，观察其真正的投资理念。

　　我更多从适合理财产品低波动需求的角度出发，有三大类基金是比较适合我的：1）原教旨的价值型基金，这类基金可以作为底仓做防守。虽然他们的进攻度不强，但能够符合客户对波动的高要求；

　　2）均衡的成长型风格，这类基金行业要控制集中度，配置的行业要超过三个以上，真正符合均衡的逻辑。有些人看似很均衡，其实就只拿着三个行业，没有很广泛的能力圈；

　　3）带有量化思维的小盘风格，持仓特别分散，能够在小盘股的挖掘上有比较强的超额收益。

　　我们的债券部分主要是投资债券基金为主，主要看几个关键点：久期、杠杆、静态收益率。从收益来源上看，我们更喜欢那些偏谨慎、赚的是辛苦钱的债券基金，而不太偏好那些通过承担杠杆或久期风险的债券基金。两者收益方式对应的不可控风险有着较大差异。比如说去年年末的债券市场调整中，高久期品种就出现了很大跌幅。

　　我们这一次的主动管理主要体现在产品分类，根据对市场的判断调节组合中利率债、短债、信用债的比例。

　　我们以去年的这一轮债券调整为例，在调整的第一个阶段我们会先降久期，买利率债。到了第二个阶段买短债，最后一个阶段是买信用债。从规避风险的角度看，先赎回有信用风险的基金，拿短债作为底仓，等到调整结束再把组合的结构更偏向进攻。

　　今年也是类似，我们在9月初卖掉了10%到15%仓位的中长债，之后市场也出现了40-50个BP的调整，这就相当于规避了一部分仓位的亏损。

　　我们在交易层面做得比较好，也更灵活一些。理财产品对流动性要求很高，我们有一部分高流动性的仓位，在久期交易上做得比较好。这类产品的波动性比较大，许多机构也不太愿意多做，而我们的交易团队有很丰富的经验，交易量也很大。

　　我觉得有几个层次的原因。一个是投资目标的因素。现阶段理财负债端的期限是比较短的，客户短时间的高收益体验导致行业内的含权理财产品，既要绝对收益，相对收益也要跟同类公募基金（一般是偏债混合基金）进行比较。这么高的投资要求，就会促使我们去通过交易获得一些超额收益，否则也难以满足投资目标。

　　另一个是内部制度的因素。前面也提到，我们在交易上的制度和系统上相对更灵活高效一些。而且我们整个团队的交易风格，都是偏向胜率优先。不追求单笔交易获得多高收益，而是尽量实现绝大多数交易都赚钱。把一个个小的区间收益积累成更大的超额收益。

　　我补充债券的部分吧。由于我们不愿意过多承担信用风险，就需要通过交易能力弥补超额收益。这样，我们给投资者提供的收益是基于较低风险的。做好交易，有一个好的心态非常重要，不要患得患失。

　　大部分公募基金的FOF偏好买全市场的主动型基金，投ETF的不是那么多。我们不做主动和被动的区分，更看重什么产品能满足我们的投资目标。

　　保险的负债端最好，几乎不用担心任何负债端的问题。我们虽然是银行理财子，但很多管理的产品都是没有锁定期的，负债端非常不稳定。这也导致我们有时候短期规模的变化巨大。由于负债端的不稳定，我们就必须持有一些流动性好的ETF来应对。

　　我觉得和公司的投研文化、投研框架相关。一方面，我们整个投研体系对权益市场的理解更加全面、深刻，能客观理性对待权益资产短期的波动，在产品端通过产品定位、止盈止损纪律来控制风险。我们的管理层鼓励团队参与市场，保持“真权益”的适度仓位。另一方面，我们判断经济增长换挡进入转型期，权益这个品类是最能受益高端制造、人工智能等新经济的，是服务实体经济的利器。可能我们的权益基因会更强一些，在资产配置方面权益资产的占比也会相对更高。

　　事实上，早在资管新规之前还是资金池的时代，我们就开始做直投了。一直聚焦在打造权益资产的核心竞争力。

　　时间是建立信任最重要的因素，对一个人的了解，对能力的了解，都可以通过时间进行反复验证。我们团队互相磨合的时间很长，投资的行为和业绩、投资的风格和框架，都经过了长时间的复盘和打磨，大家相互见证了共同的成长，形成了信任关系。

　　大家有好的想法不会有所保留，都会第一时间和团队分享。这种共享文化其实在投资领域是比较难得的，并不会担心别人“抄作业”。从这几年产品收益率表现，也能看到我们团队合作的特点。我们产品的持有收益率区间比较集中，方差不大，对于理财客户而言，符合他们最大胜率获得含权产品区间收益率的目标，这和公募基金产品收益相对离散的特点不同。

　　这意味着，我们的客户对整体产品收益率区间能有一个合理预期。而收益率集中也从侧面体现了我们团队作战的文化。